监管风暴:加密行业的困境与机遇
作者: 凤凰资本管理
翻译: BlockEden.xyz团队和Payton Chat
📌 深入探讨加密行业过去、现在和可预见的未来所面临的监管争议和法律问题。
简要概述
- 在Ripple案中,程序化销售获得了部分胜利,避免被认定为证券销售。我们仔细分析了法院的裁决逻辑,认为在事实认定上可能存在相当明显的错误,后续被推翻的可能性很高。
- 我们研究了证券法的历史起源和基本内涵,认为被叙述为“项目团队在做他们的工作”的代币接近证券法的定义。因此,未来相当高比例的代币可能被认定为证券。然而,当前SEC的监管要求进一步超出了证券法的合理范围。
- Staking/收益农业更可能被视为证券,而不是代币销售。
- 与CeFi的监管相比,DeFi的监管处于更早的阶段。除了证券法之外,还有更多不具争议的监管问题,如KYC/AML尚待解决。
- 即使大量山寨币被认定为证券,也并不意味着行业的终结。高市值代币完全能够以证券的形式寻求合规;低市值代币可能在不合规市场中存在很长时间,但仍然可以间接从合规市场获得流动性。只要有明确的监管框架,无论其性质如何,行业都能找到长期发展的新路径和新模式。
目录
- 期待已久的(暂时)胜利 - Ripple案的解读
- Howey测试、橙园与加密货币
- 证券法为何存在
- 项目团队在做事 = 证券?
- SEC与Ripple Labs案回顾
- 代币只是代币。代币绝不是证券
- 展望未来 - 风险与机遇在哪里?
- 证券法并非唯一关注点
- 如果加密失败?- 证券法不会扼杀山寨币
- 和平比胜利更重要
期待已久的(暂时)胜利 - Ripple案的解读
2023年7月13日,Ripple Labs在纽约地区法院获得部分有利裁决,导致加密市场大幅上涨。除了XRP本身,之前被SEC认定为证券的一系列代币也经历了显著增长。
正如我们稍后将讨论的,我们距离加密行业真正拥抱明确监管的时代仍然很远。然而,毫无疑问,Ripple Labs的这一部分胜利仍然是2023年加密行业最重要的事件之一。
以下是SEC与Ripple Labs案之前,美国监管机构与加密行业之间的一些主要争议。
案件 | 解决日期 | 解决方式 |
---|---|---|
SEC vs Block.one (EOS) | 2019/09 | Block.one与SEC达成和解,支付2400万美元罚款 |
SEC vs Telegram | 2020/06 | 法院裁定Telegram的行为为出售未注册证券,Telegram向投资者返还12亿美元并支付1850万美元罚款 |
CFTC vs BitMEX | 2021/08 | 法院裁定BitMEX从事非法衍生品交易(具体项目太多,无法详细说明),BitMEX支付1亿美元罚款并停止非法活动 |
SEC vs BlockFi | 2022/02 | BlockFi与SEC达成和解,寻求业务合规,并支付1亿美元罚款 |
SEC vs Nexo | 2023/01 | Nexo与SEC达成和解,关闭借贷业务,并支付4500万美元罚款 |
SEC vs Kraken | 2023/02 | Kraken与SEC达成和解,关闭质押业务,并支付3000万美元罚款 |
CFTC vs Ooki DAO | 2023/06 | 法院裁定Ooki DAO为非法期货交易平台,命令关闭所有业务,并支付644,000美元罚款 |
不难看出,迄今为止几乎所有主要争议都以加密公司失败或妥协告终。
我们仍然想说,这代表了加密行业在与美国监管机构斗争中的第一次有意义的胜利,即使这只是部分胜利。
关于法院裁决的详细解读已经很多,因此我们在此不再详细阐述。有兴趣的人可以阅读Paradigm政策总监Justin Slaughter的长推特线程:
好吧,经过对Ripple裁决的审查,这是我的收获:
SEC对加密的执法方式遭遇重大失败,这显著增加了今年通过加密立法的可能性。
— Justin Slaughter (@JBSDC)
2023年7月13日
您也可以在闲暇时阅读法院裁决的原文:
在进一步解读这一裁决之前,让我们简要介绍一下您常听到的美国法律体系中证券定义的核心标准,即Howey测试。
Howey测试、橙园与加密货币
要理解今天围绕所有加密货币监管的争议,我们必须回到1946年的阳光佛罗里达,回到今天证券法判断的基石案件,SEC诉Howey案。
(以下故事大纲主要在GPT-4的帮助下撰写)
📌 二战后,1946年,W.J. Howey公司在风景如画的佛罗里达拥有一片肥沃的橙园。
为了筹集更多投资,Howey公司推出了一项创新计划,允许投资者购买橙园的土地并将其租赁给Howey公司进行管理,投资者可以从中获得一部分利润。在那个时代,这一 提议无疑对投资者非常有吸引力。毕竟,拥有自己的土地是如此诱人。
然而,SEC并不同意。SEC认为Howey公司提供的计划本质上是一种证券,但Howey公司并未向SEC注册,这显然违反了1933年证券法。因此,SEC决定起诉Howey公司。
这起诉讼最终上诉至最高法院。1946年,最高法院在SEC诉Howey案中作出了历史性的裁决。法院支持SEC的立场,裁定Howey公司的投资计划符合证券的定义,因此需要向SEC注册。
美国最高法院对Howey公司投资计划的裁决是基于所谓的“Howey测试”的四个基本要素。这四个要素是:资金投资、利润预期、共同企业,以及利润来自于推广者或第三方的努力。Howey公司的投资计划满足这四个要素,因此最高法院认定它是一种证券。
首先,投资者投资资金购买橙园的土地,满足“Howey测试”的第一个要素——资金投资。
其次,投资者购买土地并将其租赁给Howey公司的目的显然是为了期待利润,满足“Howey测试”的第二个要素——利润预期。
第三,投资者与Howey公司之间的关系构成了共同企业。投资者投资,而Howey公司经营橙园,双方共同努力赚取利润。这满足“Howey测试”的第三个要素——共同企业。
最后,这一投资计划中的利润主要来自于Howey公司的努力。投资者只需投资资金即可获得收益,这满足“Howey测试”的第四个要素——利润来自于推广者或第三方的努力。
因此,根据这四个要素,最高法院裁定Howey公司的投资计划构成证券,需向SEC注册。
这一裁决具有深远的影响,并形成了广泛引用的“Howey测试”,定义了所谓“投资合同”的四个基本要素:资金投资、利润预期、共同企业和利润来自于推广者或第三方的努力。这四个要素仍被SEC用来判断金融产品是否构成证券。
根据证券法,投资合同(该法未定义)是指一个人将其资金投资于共同企业,并被引导期待仅仅依赖于推广者或第三方的努力获得利润,无论企业中的股份是通过正式证书还是通过在企业中使用的实物资产的名义权益来证明,均无关紧要。
上述内容是对1946年最高法院意见的准确解读,可以分解为以下常用标准:
- 资金投资
- 在共同企业中
- 期待利润
- 仅依赖于推广者或第三方的努力
法律的魅力确实令人惊叹。它常常利用抽象而又简单的原则来指导现实场景中不断变化的具体情况,无论是柑橘园还是加密货币。
证券法为何存在
实际上,证券的定义并不重要。将某物标记为证券与否并不会产生实质性差异。关键在于理解证券的经济性质所衍生的法律责任,换句话说,为什么具有Howey测试四个属性的东西需要一个单独的法律框架进行监管。
1933年证券法在Howey测试之前十多年就明确回答了证券法为何需要的问题。
通常被称为“证券真实法”的1933年证券法有两个基本目标:
1)要求投资者 获得有关公开销售证券的财务和其他重要信息;以及
2)禁止 在证券销售中进行欺诈、虚假陈述和其他欺诈行为。
“证券法的基本出发点很简单——这完全是为了确保投资者拥有足够的信息,了解他们所投资的证券,并受到保护,免受欺骗。相反,证券发行者所承担的责任也很简单,实质上就是披露——他们必须提供与证券相关的重要信息的完整、及时和准确的披露。
证券法如此设定的原因在于证券本质上依赖于第三方(活跃参与者)的努力来获得回报,这使得这些第三方在信息获取和对证券价格的影响方面相对于投资者具有不对称的优势。因此,他们需要履行披露义务,以确保这种不对称不会损害投资者的利益。
在商品市场中没有类似的监管要求,因为没有这样的第三方,或者在加密的背景下,“项目团队”。例如,黄金、石油和糖没有“项目团队”。加密市场通常更倾向于商品期货交易委员会(CFTC)而非证券交易委员会(SEC),但这并不是由于监管者的个人偏好导致对加密的不同态度。对商品和证券的监管区别是基于这两种金融产品之间的内在差异。由于没有具有不对称优势的“项目团队”,商品法的监管框架自然趋向于更宽松。
💡 第三方或“项目团队”的存在以及其信息和影响优势是证券法存在的根本原因;遏制第三方/“项目团队”对投资者利益的侵害是证券法的根本目的;要求“项目团队”提供完整、及时、准确的信息披露是实施证券法的主要手段。"